招商宏观：美国下游或仍有“抢进口”需求 库存周期切换进程或将加速

招商证券发布研报称，2025年2月总体而言，美国库存周期大概率已向主动去库阶段逐步切换。一季度美国净进口折年数较去年全年增加3592.6亿美元，其中1297.1亿美元转化为库存，显示“抢进口”仍是支撑被动补库的重要因素。分行业看，14个大类中有8个处于被动补库，上游化学制品、建筑材料，中游电气设备家电及组件、运输，下游家庭耐用消费品、纺织品服装等受进口拉动明显。具体行业周期分化显著：上游半数行业已转向主动去库，中游纸类林业产品仍在主动补库，下游多数行业被动补库周期延长，但汽车、技术硬件等部分领域已启动主动去库。随着90天进口豁免期接近尾声，美国库存周期切换进程或将加速。

招商证券主要观点如下：

事件：2025年5月1日，BEA发布2025年2月美国分行业库存和销售数据

2月美国库存总额同比2.45%，前值2.25%;2月销售总额同比3.45%，前值3.69%。2月库存周期仍处于被动补库源于“抢进口”，Q1美国净进口折年数较去年全年增加3592.6亿美元，其中超过1/3(1297.1亿美元)转化为库存。虽然美国对中国以外的非美地区90天豁免期内仍会“抢进口”，但总体而言，美国库存周期大概率已向主动去库阶段逐步切换。

总体库存周期：向主动去库阶段逐步切换

2月美国库存总额同比2.45%，前值2.25%;2月销售总额同比3.45%，前值3.69%。2月库存周期仍处于被动补库源于“抢进口”，Q1美国净进口折年数较去年全年增加3592.6亿美元，其中超过1/3(1297.1亿美元)转化为库存。虽然美国对中国以外的非美地区90天豁免期内仍会“抢进口”，但总体而言，美国库存周期大概率已向主动去库阶段逐步切换。

美国行业库存周期：下游或仍有“抢进口”需求

2月14个大类行业中有8个行业处于被动补库，分别是上游的化学制品，建筑材料，中游的电气设备家电及组件，运输，下游的家庭耐用消费品，纺织品、服装与奢侈品，食品、饮料与烟草，日常消费品经销与零售。从库存同比历史分位数看，2月总体库存同比历史分位数30.5%，建筑材料(71.5%)，汽车与汽车零部件(67.8%)，纸类与林业产品(53.8%)3个行业库存同比历史分位数较高。

上游：半数被动补库、半数主动去库

1)石油、天然气与消费用燃料：23年7月-24年5月处于主动补库，24年6月进入主动去库，截至25年2月处于主动去库。

2)化学制品：23年9月-24年7月处于主动补库，24年8月或进入被动补库，截至25年2月处于被动补库。

3)建筑材料：24年2-9月处于主动补库，24年10月或进入被动补库，截至25年2月处于被动补库。

4)金属和采矿：24年2-10月处于被动补库，24年11月或进入主动去库，截至25年2月处于主动去库。

中游：库存状态分化，纸类与林业产品或处于主动补库，电气设备家电及组件、运输或处于被动补库，机械制造处于被动去库

1)纸类与林业产品：23年12月进入主动补库，截至25年2月处于主动补库。

2)电气设备家电及组件：24年7月-11月处于主动补库，24年12月或进入被动补库，截至25年2月处于被动补库。

3)机械制造：23年12月进入被动去库，截至25年2月处于被动去库。

4)运输：23年9月进入被动补库，截至25年2月处于被动补库。

下游：本轮被动补库偏长，或有“抢进口”需求

1)汽车与汽车零部件：24年4月-11月处于被动补库，24年12月或进入主动去库，截至25年2月处于主动去库。

2)家庭耐用消费品：24年8月或进入被动补库，截至25年2月处于被动补库。

3)纺织品、服装与奢侈品：24年7月进入被动补库，截至25年2月处于被动补库。

4)食品、饮料与烟草：24年7月进入被动补库，截至25年2月处于被动补库。

5)日常消费品经销与零售：24年7月进入被动补库，截至25年2月处于被动补库。

6)技术硬件与设备：24年4月-10月处于被动补库，24年11月或进入主动去库，截至25年2月处于主动去库。